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农历新年月份数据缺准确性-香港经济日报20140210

2014-02-12 10:57:59| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
50对于PMI来说是一条分水岭,当PMI大于50%时,预示着制造业经济的扩张发展;而小于50%时,则预示着制造业经济的衰退。中国官方一月PMI为50.5, 而汇丰一月 PMI为49.5,究竟中国制造业经济是在扩张还是在衰退? 笔者认为大家不用对每年一二月的中国PMI特别认真,原因是这两个月的资料特别多人为的影响。

首先,农历新年假期的影响,官方及汇丰的抽样数量比平时都要少,出现错误机会率大。第二,虽然发布机构会对PMI数据作出季节性的调节,但是因为每年的农历新年假期有所不同,没有标准可参考。 另外,调节机制从2005年才开始引入,时间仍尚短,未有足够的数据去完善现有机制。而官方及汇丰都会对自身的PMI作出季节性的调节,不同的调节机制将导致两组数字更分化。第三,两者的抽样对象存在差异,例如汇丰抽样对象集中在中小及出口企业。这些公司主要聘请外来工人,因此他们一般来说有比较长的农历新年假期。

其实以上的人为影响同样出现在一或二月份的澳门博彩收入中。上星期澳门公布一月博彩收入,金额较去年同期增7%,低于市场预计的双位数。当天中午数据一出,濠赌板块马上下跌。有人提出会不会是受到反贪腐的影响。虽然笔者一直认为这是澳门的最大风险,不过如果是反贪腐的影响,国内茅台及高级餐饮早于去年已饱受打击,为什么澳门赌博方面却偏偏选择在一月份反映?因此,如果放在眼前有两个理由解释为什么一月博彩收入比预期差,一个是受农历新年影响,另一个是受到反贪腐的影响。我会选择前者。

其实,分析员预测过于进取是有前科的,以下是去年的一段旧新闻,「澳门2月首17日博彩收入低于预期,濠赌股全线下滑,本月前17日的澳门博彩收入约为152亿澳门元,料全月收入达251亿澳门元,较去年同期只是轻微增长3.4%。?去年的农历新年就是在二月中,而当时所谓的低于预期,事后证实只是分析员预期过高。

而今年亦存在导致分析员预期过高的因素。第一,去年第四季澳门博彩收入的同比增长是全年最高,接近24%。在这样乐观的气氛下,即使分析员知道今年一月尾踏入农历新年,但是都会受到去年第四季数据影响而偏向乐观。

第二,2013年一月澳门博彩收入比起2012年增长7.3%,在正常猜测下,分析员自然认为2014年一月澳门博彩收入同比增长不应该低于7.3%。这直觉容易令分析员忽略了去年及今年农历新年时间不同这个因素。

第三,严格来说,今年的农历新年是踏在一二月之间,这样令分析员更难预测假期对于不同月份的影响。

今年濠赌板块主要关注以下三大风险,一是中央的政策风险,暂时来说看不到中央会收紧国内人去澳门旅游。但是究竟中央进一步打击反贪腐的力度如何,这是需要一直观察。第二风险是贵宾厅增长一直在放缓中,投资者选股时应选中场比例高的赌场股。第三,即使濠赌股今年增长没问题,但是其估值跟其它板块比较起来,绝对是称得上在中上水平。美国QE退,在资金退潮的背景下,其估值亦有机会缩水。

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后段升幅取决于业绩改善-東方日報20140217

2014-02-18 13:24:20| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
跌市过后,环保股板块持续保持强势,板块中很多二三线的股票都能升回跌市前高位,如桑德国际(967),中滔环保(1363)及中国疏浚环保(871)。三者之中,以中国疏浚环保估值最低,原因是公司过住纪录不太良好。上市初期有高层在市场上抛货,之后该高层又被指市场失当行为审裁处受命进行程序,最后再遭到媒体披露在中国疏浚协会的会员名单当中榜上无名。

公司业务为提供基建疏浚、填海疏浚、维护疏浚及环保疏浚业务。过往的定单都偏重于基建疏浚及填海疏浚上。此部份业务一就是跟地方政府直接洽谈,二是大型国企,如中交建(1800)先拿到定单,之后再外判到外面的疏浚公司。

外判本身就是应收账期长的一个商业模式,加上去年地方政府财政紧张,导致截至去年中期业绩,应收账款相当的大,达9亿多人民币,接近公司全年的营业额。回款慢了,一般的公司只好减慢作业速度,这样就导致达不到年初的盈利预测。

为解决以上困局,在过去一段时间,公司作出了以下举动:(一) 疏浚业务是资本投入大的行业,要增产就需要买船。2013年10月向中信资本控股旗下私募基金发行2.43亿元2016年到期的可换股债券。 (二)2013年12月收购具备总承包商一级资质的江苏路港建设工程有限公司。有望可增加从政府直接拿定单比例,减少接外判定单。(三)未来公司把更多资源放到环保疏浚上。好处是环保疏浚项目获财力健康的中央补助,理应会缩短公司的应收账款天数。

笔者认为这几个月的股价上升是反映在新投资者背景下,市场某程度上的信心提升。但是因公司过往的事端较多,当短期升幅太急时,信心提升始于会遇到上限。之后的重估则需要由真正的业绩改善才可以推动。

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燃料电池车发展受制于车厂历史包袱-香港經濟日報20140217

2014-02-20 13:36:26| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
近日燃料电池成为了其中一个受关注的板块,起因是美股燃料电池公司“普拉格能源(PLUG)” 来自于宝马等汽车客户的订单呈现“爆炸式”增长。公司1-5月的订单才100万美元,之后11月公布5-10月期间收到的订单总额近1100万美元,在这之后的1个多月时间,公司又收到另外的1400万美元的订单。

综合了市场上有关于燃料电池报告的意见,似乎以"技术发展超预期但商业化仍有待观察"来形容全球燃料电池汽车比较合适。首先,普拉格订单主要是来自电动叉车应用,其“爆炸式”增长跟商用车没有太大关系。虽然2015年将有燃料电池汽车推出市场,例如丰田已表明明年将会推出首款商用氢燃料电池汽车,但是市场预期价格将十分之高,而基本上只是限在拥有小规模连锁加氢站的加州销售。

另外,以现在无论车还是股票都非常火爆的Tesla为例,大家不要忘记三点,一是Tesla早于 2009 年已推出首款电动跑车 Roadster,从Roadster到现在资本市场认可其价值,这中间足足用了5年时间。纯电动车跟燃料电池汽车一样需要另建充电或充燃料站,加氢站的建设比锂电池电动汽车的充电站难多。锂电池早就应用在日常生活方面,大家对于如何评核其充电站已有一套标准。但是氢的应用对于多个地方来说,都是陌生,单是建立一套加氢站的安全标准及试运行都需要不少的时间。

第二点是燃料电池汽车市场不存在Tesla这样的企业。在纯电动车的技术层面上,我并不相信Tesla比其它国际车厂先进很多。其它国际车厂之所以被Tesla占了先机的主要原因跟技术是没有多大关系,它们之间的最大分野是国际车厂受限于已得的利益格局,而Tesla则毫无历史包袱的。这世界上,从来都是革别人的命容易,革自己的命难。现在较成熟的燃料电池技术都集中在国际车厂上,除非是有一天他们看到不革自己的命就要马上给淘汰,不然他们的行动力仍受制于已得的利益格局。

第三,比亚迪(1211)跟Tesla都是纯电动车,你什么时候听过人说要买比亚迪,而不是说要买Tesla。消费者买Tesla的原因并不是因为纯电动车环保,环保是政府才关心的。消费者看的是潮流,Tesla的成功是打造了一个新世代车的形象,刺激了大家的消费意欲。燃料电池汽车要短时间内被市场认可就需要如Tesla一样的魅力。

基于以上几点,再加上在技术层面上,国内比国外落后,我认为这两年内都不会见到全球燃料电池汽车发展会为国内的燃料电池概念股产生实质的盈利贡献。但是我不会排除陆续会有国际车厂宣布跟中国的燃料电池公司合作进行研发。因为毕竟中国仍为世界工厂,即使中国并不拥有最先进的核心技术,但是作为燃料电池某些零件的供货商,我们在降低成本过程中仍扮演一个十分重要的角色。

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电影产业链中以发行部份最值得投资-東方日報20140224

2014-02-24 11:46:40| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
笔者留意到近日资金持续流向内地电影市场的股份。我过往不喜欢这个板块,主要原因是大部份公司背景较复杂。另外拍电影的,拍完后能否受欢迎也存在极大的不确定性。这种性质跟手游行业相似。不过今年手游股板块大升不得不令我重新检讨自己过住的看法是不是已不合时宜。

根据电影局最新公布的资料,2013年全国电影总票房达217.69亿元,同比增长27.51%。2014年春节档期票房超14亿,总额同比增幅超86%。每年春节时间有所不同,增幅数据不用太认真,不过仍可以看出消费者对于电影热情有增无减。

电影产业链主要分制片,发行及院线。虽然制片仍然存在不确定性,但是不可否认的是票房的持续上升大大降低了近年电影制作的风险。再说院线,电影院线跟手游平台都属渠道,不同之处在于前者受区域性限制,后者全无界限。我们看到手游平台市场在不足两年时间就完成初步的竞争,甚至有机会出现赢者通吃的境况。但是已发展十年的电影院线却需要较长时间完成跑马圈地。数据显示虽然票房在3年时间翻倍,但实际上银幕数的增长远远超过这个增速。那就是理论上,每个银幕的平均收入是下跌中。另外,预计2014年影院投资热潮仍不会冷却,影院市场竞争将会更加激烈。

最后,发行商是我在整个电影产业链中认为相对值得投资的部份。制片公司为了应对竞争,他们都在使用大片策略,依靠明星导演、明星演员拼规模、拼价格。每套电影的平均制作成本呈现大幅上升,逼使制作公司不敢轻易找小的发行商来发行。这样加速了发行商市场的整合,所以我认为未来制作公司至少要有上千家的规模,但是发行公司只要十家以下就可以占到市场较大份额。市场竞争者集中,结果是盈利稳定性更好。

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传统信贷公司部署P2P网贷平台-香港經濟日報20140224

2014-02-25 13:55:44| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
早前一间国内信贷公司宣布收购了网上第三方支付牌照,贷款公司去收购网上第三方支付牌照,这算是转型,还是垂直整合?

港股中,业务为纯国内信贷的公司有三间,中国信贷(8207), 中金投集团(605)及中国汇融(1290)。三间公司业务分别位于上海, 北京及江苏一带。它们的贷款帐簿规模相若,不过营运模式却有所不同,中国信贷及中金投集团业务较分散,主业为典当及委托贷款,其它则为小额贷款,而中国汇融主要集中在典当业务上。

典当跟委托贷款的主要分别在于典当是贷款公司直接跟借贷人签定合约,委托贷款则是贷款公司通过银行跟借贷人签定合约,银行只是做中间介绍人并不担保这笔贷款的风险。典当时期都较短,每期少于六个月,之后可以续约。而利息一般都比委托贷款高。虽然在利息上有高低,但很多有规模的国内贷款公司都不会只做典当一项业务。原因是典当的限制比较多,最大限制就是对于单一客人,每单典当的贷款金额是不可以超过贷款公司25%的注册资本。大家要搞清楚,注册资本不等于贷款帐簿规模。如中国信贷,公司的贷款帐簿规模达8亿多人民币,但是注册资本只有4千万人民币。受制于4千万的25%,即是公司最大只可以向单一客人贷出1千万的典当贷款。

委托贷款自由度则比较大,并不存在贷款额上限。另外,虽然委托贷款金额一般比较大,但是风险却比较低。原因有两个,一是客人是银行长期客户,有纪录可参考。二是虽然银行并不担保此贷款,但是一旦借款人违约,银行将向人民银行报告。这将影响借款人之后的借款能力。相反,借款人在普通的典当合约中违约,一般贷款人都不会向人民银行报告。

我认为比较不同贷款公司的风险应该考虑以下几点,一是它们的贷款帐簿结构,二是抵押品类型,三是客人集中度及平均每单金额。理论上,贷款帐簿越多委托贷款就越安全,不过付出的代价是较低的回报。贷款抵押品类型决定了当借款人违约时,抵押品变现的容易度。虽然大部份时间下抵押品变现后都能弥补合约中的金额,但是不同抵押品变现时有不同的手续。过程拖得越长时间,资金就失去越多机会成本。第三,客人数量越分散,平均每单金额越低,受个别黑天鹅事件的冲击就越少。

最后要讨论的是为什么信贷公司会看中网上第三方支付牌照。去年中国的P2P网贷平台成交额突破了千亿元。网贷平台是通过配对合适的贷款人及借款人,以收取成功配对交易佣金为收入来源。因为整个过程涉及了一个支付行为,当中不可缺少一个拥有网上第三方支付牌照的公司。我认为未来最有机会进入这行业的公司分三类,第一类是现在已存在,门坎最低的P2P网贷平台,它们没有第三方支付牌照,支付部份交由其它公司负责。他们只是一个配对平台,其竞争力在于提供最好的用户体验。第二类是第三方支付的公司,他们拥有支付牌照资源,只要成功建立一个P2P网贷平台,就可以马上营运。最后一类就是线下的传统信贷公司,虽然他们没有互联网经验,但他们的优势在于本身已掌握了借贷客户资源及识别风险的系统。他们建立的P2P网贷平台可以凭着在传统信贷行业的智识累积提供回报风险比例更好的产品。另外,他们还可以把自身的贷款帐簿打包成产品,经过网贷平台卖给贷款人。所以传统信贷公司收购第三方支付牌照的意图呼之欲出,就是为了打造一个自身的P2P网贷平台。这样的行为既是业务转型,转型到P2P网贷平台,亦是垂直整合,把线下的贷款资源跟在线借贷人整合在一起。

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单是基金进驻改变不了市场口味-東方日報20140303

2014-03-03 14:43:07| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
最近有朋友留意到基金进驻了一只农业股,之后股价来了一波快速的上升。笔者一直对农业股有戒心,原因是过往出事股中农业股占的百分比较高。另外,即使不说帐目真假,农业股本身业务很靠天吃饭。市场先生的情绪已如天气般难预测,如果一间公司本身的业务又是跟变化多端的天气有关,那么等于是不确定性的两次方。因此,笔者一直都对农业股存在偏见。

看回此股纪录,其实这一次并不是第一次有基金进驻。之前两次基金都是以可转股债券的方式投资公司,而最终的结果是股价都没有升到高于可转股的价钱。第一基金就持有到债券到期,而第二基金则仍持有未到期的债券。而这次有所不同的是基金是以拿新股的方式去投资。虽然配股价有折让,但是持有的比例达公司的8%,勉强来说,这次基金犯的风险比之前基金大,可以说是投了更有信心的一票。

虽然现在市场对于中小盘股的风险胃纳提高了,很多在风口上的行业中公司质素比较差的股份都炒了上来。但是农业一点都称不上风口上的行业,当一个行业这样被厌恶时,即使真的是凤凰,也可能飞不过一只在风口的猪。所以如果股价的升幅只是单凭有基金进驻而导致,这样的升势并不能维持太久。

笔者更关心的是基金能否为公司的业务带来任何实质的改变。例如,基金会否有极丰富的零售经验及行业内的人脉,可以为公司带来新的业务合作或伙伴。试想像如果一个基金能给你介绍如可口可乐这样的大公司做零售合作伙伴或股东,市场将从两方面对公司改观,一是零售远比农业可靠,估值可提升。二是当行业巨头参股了,市场就会产生早晚会被私有化的幻想。所以还是看基金能有多大的能耐了。

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放盘前必先经过洗礼-香港經濟日報20140303

2014-03-04 14:51:04| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
长寿花食品(1006)在2月12日公布了盈喜,之后股价就开始下挫。盈喜中提及了预期本集团截至二零一三年十二月三十一日止年度净溢利将录得增长。该预期增长主要是由于(i)本集团自家品牌油产品销售量持续增长;(ii)二零一二年十一月发生的火警事故所引致的损失已获保险全额偿付;及(iii)本公司的间接全资附属公司山东三星玉米产业科技有限公司可享受15%的优惠税率(自二零一三年起计,为期三年),因其于二零一二年年底取得「高新技术企业」资格认定。

股价下跌有几种可能性,一是这份盈喜提醒了大家公司的盈利预增,其实当中部份是来自非业务的增长。而既然股价在过去一段时间已经升了若干,有些投资者趁好消息出货。第二,是去年的中期业绩盈利增长其实是差于市场预期的,心水清的投资者害怕全年业绩时,这个情况再发生所以先沽货。

这支股票比较特别的地方是近25%的权股被一个基金持有了。根据这个基金之前投过股票的类型,明显其性质不属产业基金。既然如此,它的身份就是一个财务投资者,持有长寿花对于它来说,最终的目的都是为了在股价上赚钱。

长寿花现市值近42亿港元,25%等于是10亿的资金,这量根本没可能在市场上直接减持。除非是大幅折让的情况下,不然也难以找到同是财务投资者的基金接盘。因此,有能力接下这么大的量的接盘人只剩下两类,一种是长寿花的同行,例如中粮的金龙鱼或益海嘉里的福临门,另一种是产业基金,它们本身规定了需配置特定产业的公司,如跟农产品有关等。

产业基金跟一般的财务投资者不同在于它们长期投资于相关行业,他们对于行业十分熟悉。要他们去接盘,不是只要股价折让深就足够,还要看公司产品的独特性及未来的成长空间。至于找如中粮或益海嘉里来接盘,那我们要问的是究竟他们会看中公司什么? 一般零售品牌公司被收购,一就是看中它的品牌或市场占有率,二是看中它的渠道。长寿花生产的玉米油的确是有一定的市场占有率。在经济学上,我们会称公司有先发优势。但是我认为先发优势在不同性质产品上是有不同的发挥力度。例如,在产品同构型很相似的行业,如食用油,先发优势的效果未必很显著。而很大机会,最终还是价格才最能打动消费者情绪。至于渠道方面,金龙鱼及福临门是全国性品牌,基本上上至一线城市,下至四线城市,都可以见到它们的产品。因此,它们更不会看重长寿花的渠道。

什么时候中粮或益海嘉里才会对长寿花有兴趣?我认为就是当他们大举进军玉米油市场后,最终出现了三国分立或者是两大一小的局面。那时候,敌人的敌人就是朋友,长寿花就有机会成为被拉拢或收购的对象。不过前题是长寿花需要有足够的实力捱过那场市场占有率争夺战。

这令我想起当年的霸王(1338)洗头水。中国洗头水品牌先主导中草药系列,外国品牌才进入。外资当时是直接以自己的品牌及渠道打入这系列,并没有进行任何大规模的收购。原因应该离不开本身洗头水是同构型相当高的商品及外资品牌在国内已有很好的渠道。如果霸王洗头水在中草药系列的市场占有率能够维持到现在,我相信现在的霸王会是外资眼中的抢手货。

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苹果产业链中估值最低的一员-東方日報20140310

2014-03-10 15:17:05| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
小米科技董事长雷军预估2015年收入可望破千亿元,刺激了两只小米概念股通达(698)及时捷(1184),股价再创新高。虽然他们两者都属工业性质,但插上互联网翅膀后,预期市盈率都已超过十倍了。

除了小米产业链值得留意之外,笔者认为苹果产业链亦是值得关注的。2014年将是苹果创新大年,大屏iPhone,iPAD pro,iwatch和iTV的推出将带动其硬件供应链大幅增量。

东江集团(2283)主要从事高精密注塑模具的设计及制作,在中国排名第二。在一篇标题为“以技术为重和全球销售,东江集团成功实现增长"的网上文章中,公司首席营销总监表示集团目前与全球最大的两家手机生产商中的一家直接进行合作,并为世界三大电子游戏生产商中的一家供应游戏机零部件。

根据公司上市文件指出,日本一家著名的视频游戏设备商于2011年及2012年是公司最大的客户,但截至2013年6月30日已不是其十大客户之一。虽然日本大客定单下跌,但公司2013年上半年的收入同比仍能录得轻微上升,可见公司已找到新客户取代此视频游戏设备商腾出来的产能。而笔者猜新客户就是以上文章中的全球最大两家手机生产商中的一家。全球最大两家手机商就是三星及苹果,根据公司2013年上半年近30%这样高的毛利率,笔者几乎可以肯定的说客户一定是苹果而非三星。

2013年公司处于客户调整期,笔者预计去年盈利同比持平,即是1.35亿港元左右。根据国元报告,近期新增客户能够为公司今明两年带来30%左右的增长。产能方面,预计年中将新增产能30%。而规模效应将逐步显现,预计毛利率和净利润率也将有所提升。公司现市值11.5亿,保守预期2014年盈利增长20%,达1.62亿港元,市盈率7.1倍。如果以上推测属实,那东江集团应该是苹果产业链中估值最低的一员。

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汽车版Jawbone-香港經濟日報20140310

2014-03-11 10:45:34| 分类: 港股 |举报|字号 订阅
元征科技(2488)原本生产汽车检测及维护的设备,销往中国80%的汽修厂(全国约39万家),以及海外的维修厂。2013年中期销售3.2亿,净利润2百万,处于随时变回亏损的状态。但因2月发布了最新的在线诊断设备Golo,意图做第一个汽车触网的入口,导致股价一个月内翻了近一倍。

Golo是一款随插式车联网应用设备,把一个小插头大小的盒子插于軚盘下连接汽车计算机便能读取车辆的实时数据,包括引擎状况,轮胎气压等感应可能获取的一切讯息。Golo具有GPS定位及CDMA2000/WCDMA的通讯模块,把车辆状况与行车记录上载互联网。

这样的产品功能听上来有点熟,其实这就是汽车版本的Jawbone。如果大家熟识Jawbone的运作,都知道Jawbone最终的意念并不是想通过硬件销售去赚钱,而是希望采集人体健康数据后,扮演病人跟医疗机构的桥梁,借着数据提升医疗质素水平去赚钱。而Golo亦是相似的道理,Golo与手机app连系,当车辆出现毛病可透过在线资询专业的维修中心。Golo把讯息传到维修中心后,维修技师手上的专业诊断仪器实时检测出问题所在。若属于软件问题,维修技师可透过远程控制实时把问题解决。若是硬件问题,技师会通知车主驾驶至维修中心进行修理。若问题严重至车辆无法继续行驶,Golo的GPS能准确显示位置,方便救援工作。另外,车主还把讯息发送至多个维修中心,比较各家的价钱与服务详情后才决定光顾哪家。

囚徒困境让Golo得益

公司预计14年可售出400万个Golo。其中一个推广途径是现时使用元征仪器的维修中心。不过这里我就曾经出现过一个疑问,就是汽车维修行业一直都是以信息不对称来谋取可观利润。Golo的推出让信息透明化,让本身不懂汽车的用家更易掌握自身汽车的状况,这不就颠覆了整个行业的盈利模式?传统维修行业自然极力抗拒。

不过想深一层,虽然以上的逻辑是正确的,但是不要忘记传统维修行业是极之分散的,根本难以统一大家的想法,最终出现囚徒困境的局面机会率相当大,即是彼此出卖虽违反了最佳共同利益,但是反而是自己最大利益所在。

如果维修中心彼此合作,选择不向客户推荐Golo,不让信息透明化,这将是对于全体带来最佳利益。然而行业极之分散,虽然Golo为行业的高盈利率杀手,但是它的确能让维修中心更有效维系客户及更方便开拓客源。在无法全面沟通的情况下,维修中心将形成互相猜疑,害怕谁会先利用Golo开拓新的客源。这样维修技师别无选择下,只有想到愈早进入愈能抢夺地盘,并积极推广Golo。

有人提出Golo的性质不就是过渡性产品。当汽车触网成为潮流时,之后所有的新车都会有触网的功能(正如现在新电视都是智能电视), 不再需要额外随插式的应用设备。这的确是事实,但是我认为汽车的长生命周期却给了同是过渡性产品的Golo跟电视盒子不一样的发展路径。汽车一般寿命可达10年或以上,后者则3至4年。电视换代快,加上技术突破频密,电视盒子只存在一至两年,还没有来得及想通新的生意模式,就被智能电视取缔了。但是缺乏触网功能的汽车将逗留在市场达10年或更久,一旦Golo成功抢占市场头淡汤,改变较缓慢的汽车市场给予Golo更多的机会利用手上的数据试验不同的生意模式。故此,虽然电视盒子及Golo都属过渡性产品,但是未来发展的价值却不可相提并论。

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